2026年4月，国美电器的债券年报送到债权人手里：2025年全年营收1.56亿元，总负债199.52亿元，所有者权益-174.22亿元，资产负债率788.8%。账上现金535.19万元——一家年营收曾经766亿的公司，账上的钱不够在北京买一套像样的房子。审计意见一栏，会计师事务所写下“无法表示意见”：这份报表，他们不敢签字背书。
三个月前的2026年1月，国美零售完成一笔债转股：向两家债权人发行251亿股新股，抵偿3.77亿元债务，平均一股抵一分五厘。交易完成，债权人金铂鼎以29.61%的持股坐上第一大股东的位置；创始人黄光裕的持股稀释到6.74%。1987年他在北京珠市口创办的这家公司，39年后换了主人。
门店的数字停在2024年末：163家。2021年，这个数字是4195家。广东全省的国美门店全部关闭，武汉、浙江、佛山的国美子公司相继进入破产程序。杭州拱墅区法院的文书显示：到2025年9月，仅浙江国美一家，就欠着209名员工的工资和补偿金，合计超1200万元。
珠市口的柜台
1987年1月1日，北京前门珠市口大街420号，一家一百平方米的小门店开张，招牌写着“国美电器”。老板黄光裕18岁，潮汕人，给店里立了一条规矩：卖得比谁都便宜。
这套打法后来给他挣来一个外号：价格屠夫。薄利多销、平价放量，国美在北京把家电价格打穿了百货商场的柜台，门店越开越多。九十年代末，国美把这套打法推向全国——开到哪儿，哪儿的家电价格就往下掉一截。
2004年，国美电器在香港上市。35岁的黄光裕身家过百亿，第一次坐上中国大陆首富的位置；2005年蝉联，2008年以430亿第三次登顶。那几年，国美接连吃下永乐和大中，全中国的家电零售只剩两个名字可选：国美，苏宁。
渠道的权力在那几年达到顶点。品牌要卖货，先得进店；要进店，先谈费用：进店费、促销费、返利，一样一样谈；货卖完了结账，账期往后压。2004年，国美和格力闹翻，国美把格力产品清出全国门店，格力掉头自建专卖店体系。敢跟渠道这么硬碰的供应商，全行业只有这一家。
2008年11月，黄光裕被带走调查，2010年获刑14年。他缺席的那些年，国美照样运转：营收从2008年的458亿，涨到2016年的766.95亿——历史峰值。那一年，国美在428个城市经营着1628家门店，数万名员工。
你如果在那几年买过家电，大概记得那样的场面：周末的卖场人挤人，促销喇叭此起彼伏，收银台前排着队。那是国美的黄金年代，也是线下渠道最后的黄金年代。
巅峰上的裂缝
很多人把国美的转折记在2008年——黄光裕被带走那一年。数据不支持：他缺席八年，国美营收从458亿涨到766.95亿，公司照样扩张。渠道位置还值钱的时候，谁缺席都改变不了行情。
裂缝出现在巅峰本身。2016年，国美营收登顶的那一年，年报里有一组对不上的数字：线上电商自营收入106.97亿，同比增长58.85%；线下可比门店的销售收入，同比减少9.42%。门店，在营收最高点开始变冷。
四年之前，对手已经把话挑明。2012年8月，刘强东公开宣布京东大家电“未来三年零毛利”，保证比国美、苏宁便宜10%以上。那一仗打完，家电的价格基准搬到了线上。到2025年，家电零售的线上渠道占比接近一半，京东一家的份额超过三成。价格在线上、货在线上，消费者就跟到线上——门店的位置，头一回不再稀缺。
2020年6月，黄光裕假释出狱；2021年2月回归，在高管会上立下目标：“力争用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位。”资本市场给足了面子：股价连日上涨，市值一度冲回数百亿港元。
接下来的转型清单很长：国美App改名“真快乐”，一年砸进9.62亿广告费，两年后改回原名；家装平台“打扮家”上线一年关停，创始人离职；“折上折”没有动静；2021年11月，全国门店转型直播，每月直播超过一万场；后来是国美超市、即时仓、便利店；2024年底，国美宣布进军汽车流通，黄光裕亲自上抖音卖车；再后来，是2025年9月注册成立的氢能公司。
18个月过去了四年，市场地位没有回来，回来的是塌方的数字：营收从2021年的464.84亿，掉到2022年的174.44亿；2023年，6.47亿。2022年4月，供应商先动手——惠而浦公告终止与国美的商务合作，理由写得直白：货款支付“持续恶化”，两次致函没有得到付款安排。8月，欠薪消息开始扩散，国美电器董事长黄秀虹后来公开承认：“由于销售现金流下降，国美确有拖欠合作商应付款项。”2022年底，国美电器被申请破产清算。
三种收入，一个前提
解剖国美，先看它靠什么赚钱。渠道商的收入有三层：第一层是零售差价，进货加价卖出；第二层是渠道费，进店费、促销费、返利，按合同收；第三层是账期，货卖掉之后再给供应商结款，压在账上的钱，是渠道的浮存。
这个结构只有一个前提：位置必须稀缺。人流必须经过门店，品牌必须经过货架，比价必须跑三家门店。位置稀缺，费就收得上来，账期就压得下去。
财报从侧面证实了这个结构。2016年，766.95亿营收对应的归母净利润只有3.25亿，净利率0.4%——单靠卖货差价，这门生意几乎不挣钱。撑起这家公司的，是第二层和第三层：品牌交进店费换货架，国美握着供应商的账期周转。表面做零售，实质收位置租金。
前提塌掉之后，三层收入的消失顺序清清楚楚。
上游先走。头部品牌发现不需要货架也能卖货：旗舰店、直播间、私域会员，品牌自己把货卖到用户手上；京东自营把渠道服务做成标准化产品——品牌把货交给京东，仓储、配送、结算是明码标价的效率，比国美的进店费便宜，比国美的账期友好。2022年，惠而浦第一个把话挑明，随后越来越多的品牌收回了赊货额度。
下游跟上。买家电的第一入口搬进手机，“看货”和“下单”被拆成两件事：看货留给体验店，下单回到比价App。一个城市需要一两家体验店，撑不起四千家门店的租金和数万名员工的工资。
最后塌的是账期。位置费收不上来，欠供应商的钱一分没少。2024年末，国美零售的计息借款231.88亿元，其中187亿已经逾期；债主名单里，渤海银行一家的敞口超过70亿——比国美零售今天的市值高出好几倍。供应商停货起诉，深圳消委会支持消费者集体诉讼（两年多470宗投诉），二十多家银行和信托先后收贷，欠薪的仲裁一份接一份。武汉、浙江、佛山的子公司在2024到2025年间相继被法院受理破产。
把国美放回同业，个体的故事就消失了。苏宁，另一个渠道之王，2025年初进入破产重整：38家公司合计申报债权2387.3亿元，账面资产968亿，清算价值只剩410亿，普通债权清偿率约3.5%。张近东2012年评价京东：“他们还是小孩子，和我们不在一个重量级。”五年后，京东市值是苏宁的四倍。美苏两家，一家重整、一家易主，前后脚退出历史舞台——线下家电连锁作为一个行业层级，被整体绕了过去。
活下来的玩家，靠的都是新结构：京东自营挣供应链服务的钱，品牌直播间挣直连用户的钱。位置租金这门生意，市场上已经没有位置可租。
三个问题，留给你
这是近真商学《商业暗流》一直在跟踪的结构：中游渠道层在上下游同时直连之后，位置费先消失，账期占款随后被挤兑，现金流最后断裂。国美用五年时间把这条路径完整走了一遍，每一步都有名有姓、有据可查——财报、公告、法院文书，全都对得上。
三个问题，留给你对照。不用急着回答，先看看自己的账。
一、你的利润里，有多少来自“位置费”——进场费、返利、佣金、通道费？上下游哪天可以直连，这些费还收得上来吗？
二、你的账上，趴着多少别人的钱——供应商的应付账款、客户的预付款、押金？如果明天一起上门，你撑得过三个月吗？
三、你所在行业的第一入口，这三年搬去了哪里？如果答案是手机，你手里最重的资产，还在不在街上？
国美的问题，一句话可以问完：一家公司的收入，如果建立在“别人绕不开我”上，那么当别人学会绕开的那天，它就得把之前收的租金，连本带息还回去。